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原标题:老挝子集团增资,太阳纸业

浏览次数:171 时间:2019-05-18

事件:公司发布2018年半年报,上半年实现营收104.7亿元,同比增长20.4%,其中Q1/Q2收入增速分别为14.3%和26.8%;H1实现归母净利润12.3亿元,同比增长40.4%,Q1/Q2净利润增速分别为40.1%和40.6%。扣非后的归母净利润达12.1亿元,增速为39.2%。业绩符合预期。公司预计1-9月净利润变动区间为20%-40%,即16.5亿-19.2亿。

事件:

事件:公司发布公告,拟出资6.4亿美元增加老挝子公司的投资总额,资金用于在老挝建设120万吨造纸项目。项目内容包括1)以进口美国废纸和欧洲废纸为原料,建设年产量40万吨再生纤维浆板生产线;2)建设2条年产40万吨高档包装纸生产线。本次增加投资总额完成后,老挝公司的投资总额将由4.3亿美元增加到10.7亿美元。该项目预计将实现年销售收入6.4亿美元,实现净利润8421万美元。

    自制浆占比提升消化原材料涨价压力,利润率仍处上升期。上半年公司毛利率达到26.9%,同比提升1.95pp,主要是文化纸毛利率上升明显。在上半年木浆价格同比上涨22%,而双胶纸和铜版纸价格涨幅为18%和11%的背景下,非涂布文化纸和铜版纸仍然保持了毛利率的快速提升趋势,分别提升4.6和6.1个百分点。我们认为主要是较高的自制浆占比使公司在原料端有明显比较优势,带动文化纸的利润率上升。牛皮箱板纸的毛利率下滑较大,同比回落12.3个百分点,主要是国废上半年同比大幅上涨58%,而箱板纸涨幅为23%,随着今年木屑浆(4月已投产)和半化学浆(8月投产)逐步投产,大幅降低国废采购量,包装纸的吨盈利将明显改善。虽然上半年产生2144万元汇兑损失和约5000万的股权激励摊销费用(全年1亿左右,今年是最多的年份),但公司总体净利率仍提升1.7pp至11.7%,利润率创新高。

    公司发布2018年中报:2018上半年公司实现营收104.74亿元,同比增长20.43%,归母净利润12.28亿元,同比增长40.38%,归母扣非净利润12.11亿元,同比增长39.23%,基本每股收益0.47元/股,Q2单季实现营收54.33亿元,同比增长26.76%,归母净利润6.11亿元,同比增长40.46%,归母扣非净利润6.07亿元,同比增长31.39%预计2018年前三季度公司实现归母净利润16.49-19.24亿元,同比增长20%-40%。

    海外布局加码,成本优势更加突出。受环保趋严、外废进口配额限制影响,上游国废和木浆价格维持相对高位,到2020年国废大幅缩量成定局,因此有稳定、低价的原材料供应是龙头未来的核心竞争力。老挝再生纤维浆板生产线主要用于国内160万吨包装纸产能,根据我们估算,再生纤维浆板投产后加上木片/木屑制浆部分大概会覆盖60%以上的包装纸原材料,届时将大幅减弱国内包装产能对国废的依赖。2条40万吨包装纸产能使用不受限制的海外低价美废和欧废作为原材料。当前美废和国废价差约1000元/吨,成本优势带来的利润弹性突出。以老挝为支点,未来包装纸产能扩张也在海外,充分解决当前包装纸企所面临的行业同店和国废困局,海外布局的前瞻性和先发优势非常明显。

    新产能扩张,量升逻辑持续。今年本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建已陆续推进,投产后公司的纸、浆年生产能力将达到602万吨,其中文化用纸(包括铜版纸和非涂布文化用纸)210万吨、牛皮箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、化学浆50万吨。老挝项目推进后,开启了海外纸产能布局,未来2-3年公司都有新产能投产,量升逻辑持续。

    点评:

    新产能扩张,量升逻辑持续。今年本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建已陆续推进,投产后公司的纸、浆年生产能力将达到602万吨,其中文化用纸(包括铜版纸和非涂布文化用纸)210万吨、牛皮箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、化学浆50万吨。老挝这个推进后,开启了海外纸产能布局,未来2-3年公司都有新产能投产,量升逻辑持续。

    海外布局加码,成本优势更加突出。受外废进口政策影响,未来国废或仍呈短缺状态,能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点,率先开启海外布局,未来包装纸产能扩张也在海外,充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局,海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。

    受益纸价、浆价提升及新增纸产能,公司业绩规模同比提升。分产品营收来看,2018H1公司浆及纸制品/电及蒸汽分别实现营收100.31/3.84亿元,同比增长21.12%/7.09%。纸部分:公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸分别实现营收36.83/21.53/11.87/3.83/4.32亿元,分别同比增长38.02%/10.19%/12.34%/ 19.08%/24.45%,非涂布文化用纸营收增速较高归因于售价提升及新增产能,其他产品营收增长主要系纸价变化。浆部分:化机浆/溶解浆分别实现营收7.48/14.45亿元,同比增长30.89%/6.01%,化机浆营收大幅上涨主要归因于上半年人民币贬值等使浆价走高所致。

    纸价维持相对高位,吨纸盈利有保证。今年以来双胶纸平均价7335元/吨,铜版纸平均价7300元/吨,同比涨幅分别为8%和4.3%,同期浆价涨幅约6%,吨纸盈利波动不大,仍维持相对高位,随着7、8月各纸种旺季逐渐来临,景气度有望更上一个台阶。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为1.06 元、1.26 元、1.48 元,对应PE 分别为9 倍、7 倍和6 倍,参考行业给予公司11 倍估值,对应目标价11.66 元,维持“买入”评级。

    Q2单季度来看,纸部分:非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸生活用纸/淋膜原纸Q2单季分别实现营收19.18/9.69/6.03/1.92/2.2亿元,分别同比变动44.43%/-3.96%/13.13%/ 19.25%/28.65%;浆部分化机浆/溶解浆Q2单季分别实现营收4.05/9.05亿元,同比增长52.26%/41.85%。 纸成本向下游传导顺畅,控费效果有效提升,盈利能力整体增强2018H1公司毛利率26.92%,同比增加1.95pct,净利率12.87%,同比增加1.79pct,期间费用率率9.4%,同比下滑0.61pct,销售/管理财务费用率分别为3.04%/3.01%/3.35%,分别同比变动-0.69/-0.01/0.09pct,其中浆及纸制品/电及蒸汽毛利率分别为27.05%/25.46%,同比增长1.99/3.31pct。纸部分:公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸毛利率分别为31.59% /33.72%/ 16.15% /27.66%,分别同比增加4.57/6.13/0.39/4.98pct,牛皮箱板纸毛利率12.84%,同比下滑12.25pct,主要系原材料废纸价格上涨所致;浆部分:上半年化机浆毛利率25.88%,同比增加6.47pct,溶解浆毛利率6.01%,同比下滑2.2pct。

    盈利预测与评级。考虑到上半年吨纸盈利保持稳定且全年有新产能投产,上调盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为1.06元、1.26元、1.48元,对应PE分别为8倍、7倍、6倍,参考行业给予公司10倍估值,对应目标价10.6元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险。

    纸产品驱动公司业绩稳健增长,自制浆比例提升带来盈利优势。纸方面,公司作为文化纸龙头文化纸一直贡献稳健业绩,随着产能陆续投放也将进入包装纸第一梯队,生活用纸品牌、渠道逐步建立业绩规模仍有成长空间;浆方面,化学浆产能扩张提高木浆系纸品自供浆比率,老挝再生纤维浆的投产解决外废进口受限、国废供给短期有限造成的原材料短缺问题,木屑浆、半化学浆的投产保障公司邹城80 万吨高档板纸项目的顺利实施,溶解浆释放业绩弹性。纸和浆的双重保驾护航,驱动公司业绩规模及盈利能力持续提升。

    海外前瞻布局构筑坚实壁垒,资源禀赋效应日益凸显。预计2018 年底公司纸 浆产能合计达647 万吨,非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸产能分别为130/100/160/12/30 万吨,纸产能合计432 万吨;化机浆/溶解浆/化学浆/木屑浆、半化学浆产能分别为70/50/50/45 万吨,浆产能合计215 万吨。随着老挝二期40 万吨再生纤维浆和80 万吨高档包装纸分别于2019 年底及2020 年底投产,2020 年公司纸 浆总产能合计约767 万吨。公司早于2008 年开始布局老挝,当前造纸行业的逻辑关键在于原材料禀赋,无论是木浆还是废纸浆, 能以低成本获取原材料将成纸企核心竞争优势,公司受益于前瞻性的产能布局,资源禀赋优势将日益明显。

    我们预计公司2018-2019年EPS为1.09元、1.27元,当前股价对应PE为8.33倍、7.11倍,考虑公司产能布局打开成长空间,资源禀赋效应带来盈利优势,估值优势突出,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:造纸需求不及预期,产能投放不及预期。

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